央妈力避系统性金融风险

　　周一以来，公开市场操作方面一改上周大幅投放的节奏，一方面受节日临近影响，央行暂停7天逆回购操作，另一方面操作量大幅减少，近两日公开市场连续大量净回笼，导致短端流动性快速减少。

　　昨日央行进行14天逆回购1200亿元、28天逆回购100亿元，叠加3750亿元逆回购到期影响，回笼流动性2450亿元；今日央行14天逆回购700亿元、28天逆回购100亿元，叠加1849亿元逆回购到期影响，央行回笼流动性1049亿元。

　　针对节前央行连续两日回笼流动性的操作，我们认为有如下原因：

　　第一，假期临近，受到期时点影响，7天逆回购暂停。由于下周将进入国庆假期的休市阶段，若央行本周进行7天逆回购操作，到期回笼将延续至假期结束的首日，为避免届时可能出现的大规模集中回笼，央行近日采取14天、28天操作更有利于维护资金面平稳。

　　第二，收益率曲线呈现两种扭曲引发央行对于杠杆和系统性金融风险的担忧。其一是长短扭曲。上周四（9月22日）以来，长端利率再次快速下行，10年期国债收益率从上周三（9月21日）至今下降3.61BP，20年期国债收益率下降4.81BP，长端快速回落，已低于短端利率，收益率曲线的长短扭曲明显。其二是政策和市场利率扭曲。目前10年期国债收益率与7天逆回购利率之差已压缩至极低水平，上周四以来利差均值为20BP。而10年期国债收益率与14天逆回购利率之差目前已呈现出-12BP的倒挂态势。再对比当前2.15%的1年期国债收益率与3%的1年期MLF操作利率，也可看出当前市场利率对政策利率的偏离。

　　两种利率曲线的扭曲都是系统性风险加大的表征，一方面杠杆的问题加剧，另一方面市场的投机性加强。此前8月中旬也出现了长端利率的快速压低，10年期国债收益率落于2.7%以下，对应央行公开市场操作方面也出现了流动性的连续收紧。由此可见，一旦长端接近或者低于2.7%，央行就会通过工具调整或者回笼流动性引导市场利率走势。

　　第三，与全球央行逐步退出宽松一致，中国央行调控长端利率也意在维护利差和信用的扩张。纵观全球央行，首先美联储加息节奏未变，其次日本央行并未加大宽松力度，同时提出收益率曲线调控，调控长债利率提高曲线陡峭程度。这是因为，相较于反应央行对流动性刺激的短端利率而言，长端利率代表了投融资的基础收益和银行的放贷意愿，在利差过窄的背景下，长端过低意味投机加强，并将使得信用扩张的意愿减弱，货币扩张反而造成信用收缩并会陷入资产泡沫的自我循环之中，因此利差是决定信用的真正原因，而不是绝对水平。这也是目前各国央行都在注意对长端利率的调控，以维护一定的利差的原因。

　　在以上背景下，央行连续回笼流动性叠加“季末节前”资金需求量放大，供需双重压力下，流动性紧张明显。从资金价格市场表现来看，无论是银行间回购利率还是交易所回购利率等短期资金成本，都出现了明显抬升。昨日收盘时期限为1月以内的银质押回购利率全线上涨，7天期Shibor利率大涨3.3个基点，今日午盘收盘时，交易所国债回购利率大涨，上交所1天期国债回购利率（GC001）涨104.198%，2天期国债回购利率（GC002）涨54.726%，3天期国债回购利率（GC003）更是大涨336.533%，创2015年3月11日以来新高。深交所3天期回购利率（R-003）半日也同样大涨371.47%，创一年半来新高。

　　短端和长端的纠结越来越强，货币市场持续回升，长端利率越走越低，这洪荒之力源自何方？一方面是配置需求和预期惯性，另一方面是负债端的波动和不确定性越来越大，也许这也是债券市场走向交易化的开始，未来追涨杀跌的策略会越来越多，那么负债端的管理能力成为决定性因素。

　　对于货币政策而言，去杠杆和控制债市过热显然是不得不关注的问题，毕竟没有哪个央行愿意面对一个扭曲的曲线，近期长端过快下行造成的曲线扭曲和利差过窄已引发央行的重视和调控，在央行继续大量回收短期流动性的背景下，债市调整将再所难免，同时地产和汇率两大问题仍在延续，债券市场成为短期和长期的博弈，长期的风险是存在的，但只要短期里不出现变化，刀锋上的舞蹈还可以继续，所以月度和周度的差异越来越大，经济数据的影响在钝化，预期的影响在加强。

　　对于四季度，避开联储加息和流动性紧张时点是关键，短期博弈还是多点灵活性更重要，不要笃定一个方向，毕竟现在债券市场进入了一个交易波动性的时代。（来源：CITICS债券研究，作者：明明）