Joseph Jett如何利用估值漏洞弄死Kidder Peabody

       1994年，Kidder Peabody公司爆出丑闻，其政府债券交易室利用公司估值和计算盈亏的漏洞，在过去两年共产生了3.5亿美元的虚假收入。错误被发现后，公司追溯调整产生3.5亿美元的亏损，导致成立超过130年的公司被收购后在历史上消失。

       主角是Joseph Jett，事发时为政府债券交易室的管理董事。整个过程是金融风险管理中的一个经典案例，而且也是为数不多的有非常详细的文档的案件。美国证监局有详细的初步调查文档和结案文档，内容非常丰富，下面是一些摘要。

Joseph Jett其人和案件时间表

       Jett有着显赫的教育背景，他是MIT的化学工程学士以及哈佛大学的工商管理硕士，毕业后在Morgan Stanley和 The First Boston Corp有过三年失败的交易员经历。在失业半年后的1991年7月，Jett成为Kidder Peabody的固定收益部门下的政府债券交易室的STRIPs（Zero Coupon Trading Desk）交易员，年薪75000美金。

       在工作的第一个月Jett就亏了钱，接下来几个月，Jett虽然赚了79万美元但也没有达到上司的要求。当年10月份，Jett得到一个负面的绩效评价，并且只拿到5000美元奖金。

       此时Jett发现了一种方法，利用该方法，1992年上半年Jett成功地让系统汇报出780万美元盈利。这不算太高，但也让他获得了公司最佳STRIPs交易员之一的称号，绩效非凡，工资提升到15万美元。

       Jett在1992年共产生3250万美元盈利，后来证实其中含有虚假盈利4040万美元，实际的交易亏损了约800万美元。年底，Jett再次获得「杰出员工」的评价，被上司Mullin评价为有史以来最杰出的STRIPS交易员之一，被提升为SVP并获得210万美元的奖金。1993年3月份，Jeet被提升为政府债券交易室的MD。

       1993年，Jett凭借老把戏，汇报了1.5亿美元的盈利，其中虚假盈利1.98亿，实际亏损0.48亿。他汇报的盈利占整个固定收益部门的27%，而整个部门有超过700名员工以及12个不同的交易室。年底他获得930万美元奖金，被评为公司的「Man of the Year」。

       1994年前三个月，Jett继续产生了8000万美元的虚假利润。4月份事发，Jett被解雇。

Joseph Jett的操作对象：美国国债STRIPs

       Jett所在的政府债券部门主要交易美国国债，Jett负责交易STRIPs。STRIPs是指将国债的利息和本金现金流剥离开来成为不同的产品。比如一个30年期限的国债有60次利息支付和一次本金支付，每笔支付都可单独包装成一个零息债券，这种零息债券就被称为STRIPs。

       为了方便STRIPs的交易，美联储（FED）为各大债券做市商（Kidder也是STRIPs做市商之一）提供STRIPs和美国国债之间的转换。做市商可以向FED提供国债现券，FED返还其分拆后的STRIPs现券，这个过程被称为strip；Broker也可以将收集到的STRIPs现券给FED，FED返还打包过后的成国债现券，这个过程成为recons。

       无论是strip和recons都是非现金交易，strip类似于将100元大钞去银行换成10张10元钞票，而recons则类似于用10张10元钞票换成一张100元大钞。理论上而言，除了很少的手续费之外，它们不涉及交易损益。

操作手法：利用估值漏洞和越来越大的远期头寸维持帐面上的虚假盈利

       Jett的职责是为客户交易STRIPs提供做市业务，以及套利机会。当客户买入和卖出大量的STRIPs时，Jett便需要向FED将零钱换成大额钞票或者将大额钞票换成零钱，所以Jett不可避免会涉及到strip和recons的交易。

       FED的strip和recons只支持现货交易，但Peabody的STRIPs交易系统GT（Government Trader）支持远期交易，即将实际交割的日期设成未来某天。Jett有充分的理由使用远期交易，比如让交易员有充分的时间收集STRIPs。

       问题出在GT对于远期recons和stirp交易的估值上。理论上而言，无论在未来还是现在，将零钱换成整钱和将整钱换成零钱，都不会产生损益，recons和strip也是如此，除了很小额的手续费之外。但GT却给了远期recons一笔正的估值，strips一笔负的估值。

       GT的具体估值方法如下：对于一笔远期recons，GT将其视为远期买入一笔债券，同时远期卖出若干笔STRIPs。由于这里和普通的远期交易不一样，它们不存在报价，所以GT为每笔交易分配了一个理论价格。其中债券的理论价格为远期价格加上累计利息，利息STRIPs的远期价格为理论价格，本金的远期价格是倒推出来的，为了保持远期价格是平衡的（债券价格=STRIPs价格之和）。但在计算远期合约市值时，GT忽略了现金流的时间价值，对于现券远期而言，这没有太大的问题，时间价值通过累计利息体现，但对于STRIPs，这样得到的合约价值大于0（等于STRIPs的时间价值）。

       这样，GT得出正的recons市值，但它的成本是0，所以立即产生出一笔盈利。这笔盈利的金额与recons的金额、票面利率和到期时间有关，金额越大、票面利率越高、到期时间越长，远期recons产生的账面盈利越高。比如在1992年11月17日，Jett建立了一笔2亿美金金额的远期recons交易，结算日为1993年7月8日，相距203天，是Jett用过的期限最长的交易。这笔交易立马在账面上产生了1200万美元的盈利。

       这样的盈利只是帐面上的，当时间逼近交割日期时，账面上的盈利也逐渐缩小到0。在远期recons建立后，账面上每天都会有一个小额的亏损，直到结算日抹平原记录在帐面上的初始盈利。所以每次远期recons到期时，账面盈利便会被打回原形，这时Jett用了一种很简单的方法，即建立一个更大或期限更长的远期recons交易，用新产生的账面盈利覆盖之前的亏损，并产生更高的账面累计盈利。

       最开始GT系统只支持5天之内的远期交易，随后可以设定任意天的远期交易，这让Jett一开始可以简单地推迟交割期限来获得更高的虚假账面收益，Jett最长使用了203天的远期交易。

       后来，Jett被迫大幅度增加远期交易的金额来维持越来越高的账面利润。事实上，为了维持越来越大的累计盈利，Jett持有的未交割远期recons和strips的金额从1991年12月的20亿美金，1993年8月份的380亿美元上升到1994年三月份的1120亿美元。到后期，由于远期数量太大，大多数交易都未实际交割，高达97%的交易是通过相同到期日的远期strip交易对掉（Paired off）。

       按道理管理人员应当对如此之大的远期头寸有所警觉，但此时公司发生的一件事情，掩护了Jett的不法行为。当时Peabody为获取一份信用额度，需要对资产负债表去杠杆化，而去杠杆化的最直接的方法是通过远期将表内资产转移到表外。Jett声称自己的交易是为了配合公司去杠杆化的目标，部分隐藏了真实的目的。

故事的结局

       1994年4月，Jett被解雇后随即被告上法庭。美国证监会进行了调查，最后做出退回820万奖金、20万美元民事罚款以及终生禁入证券行业的处罚决定，但驳回了刑事犯罪控诉。

       Jett虽然之前获得了巨额奖金，但支付诉讼的律师费后已无钱支付美国证监会的罚金，处于个人破产状态，只能住在前女友房子的地下室里。和他的同类魔鬼交易员一样，他事后写了两本书。2004年，Jett向New York Times透露以演讲为生，出场费为4000到8000美元，演讲内容为公司欺诈。

       Jett给Kidder Peabody公司造成实际损失7500万美元，虽然并未伤筋动骨，但大大打击了公司管理者的声誉。最终，Kidder Peabody被其母公司GE卖给了Paine Webber，这家成立超过130年的老字号就此消失。