去年摩根大通CIO部门亏损58亿，震惊了整个华尔街。今年1月16日，摩根大通公布了详细的调查报告。我以前也做过一些猜测（1、2），事后看有猜对的地方也有失误的地方。我在这里根据最新的报告再做一次总结。CIO出现如此大的亏损，根源在内控和组织流程。但下面我主要介绍造成亏损的交易策略以及风险限额相关的事项。 交易策略和为什么这么交易 整个交易策略为：买入高收益CDS指数、5年期IG-9指数或分层指数；卖出10年期IG-9 CDS、5年期IG-17、IG-18、iTraxx-16、ITraxx-17 CDS指数或分层指数。 交易部门CIO和交易组合SCP 事情发生在Chief Investment Office（简称CIO）的Synthetic Credit Portfolio（简称SCP）。这个组合是CIO的核心组合，它的作用是对冲CIO的投资以及整个摩根大通作为贷款人的风险。通常这个组合持有的都是信用衍生品，包括各种CDS、CDS指数以及CDS分层指数。 交易策略简介 2011年年末：CIO的SCP组合里是一些高收益CDS的多头，投资级CDS的空头（指买入高收益CDS，卖出投资级CDS）。此时组合整体在看空信用市场。 2012年一月份：为了避免"Jump-to-default"风险（"Jump-to-default"风险是指短期内发行人突然破产的风险，票面金额净买入CDS可避免该风险），CIO买入高收益CDS；为了收取保护费降低组合成本，同时将组合从看空转向看多，CIO卖出了大量10年期IG-9 CDS；为了避免刚卖的IG-9发行人的「Jump-to-default」风险，CIO又买了大量5年期IG-9 CDS。此时组合在信用方向是中性的。 2012年二月份：因为又有一家发行人预期破产，CIO加大了上面1月份的策略。同时，由于手中的头寸占市场的比例太大（而且当时CIO的头寸已经被泄漏出去），为了稳住市场价格，CIO不得不继续加大手中的敞口。 2012年三月份：交易员注意到组合还是受到信用市场上涨的影响，为了调回市场中性，交易员卖出了大量on the run的CDS合约（包括IG-17、IG-18、iTraxx-16、iTraxx-17）。 交易的详细经过 事情的开端是JP Morgan要启用巴塞尔III，为了满足要求，银行需要削减整个公司的RWA（风险加权资产），CIO是其中重要的部门。 在2012年年初，SCP持仓处于看空状态（以CSW 10%衡量，CSW 10%为credit spread widden 10%，指信用利差扩大10%对于组合的影响），买入了HY CDS，同时卖出了IG CDS。这种状态符合CIO在公司里的身份，因为它需要对冲整个公司的信用风险，而公司其它业务（尤其是贷款业务）都在看多信用。 年初，CIO准备降低SCP的头寸，同时把组合调整到信用中性，这意味着需要卖出高收益CDS同时买入投资级CDS。这么做基于两点原因： 整个摩根大通为满足巴塞尔III需要降低公司的风险加权资产（Risk weighted assets，简称RWA），SCP是占用RWA的大户，公司决定需降低SCP占用的资源。 公司和CIO的管理人员认为宏观经济有所好转，之前所做的对冲没有以前那么必要。 2011年年底，摩根大通已经决定降低300亿美元RWA，同时在考虑是否降低更多。一个CIO的交易员提交了报告，为降低100亿RWA，CIO需清空35%的头寸，但代价是5亿美元，这个代价包括清仓带来的交易成本以及降低所收的CDS保护费。由此，公司选择原计划，放弃了降低更多RWA的计划。 在这个计划中，CIO需将RWA从430亿美元降至205亿美元。根据CIO的计划，持仓自然到期将降低130亿RWA，另外100亿则需要主动交易。交易员重新做了一次测算，认为这需要清掉SCP 25%的持仓，代价为5亿美元。CIO的高管指示交易员提供其它降低RWA的方法以供Drew选择，于是他们想了一个釜底抽薪的方法：去尝试说服公司修改计算SCP组合的RWA的算法，同时推迟到下半年才减仓。 在这期间，市场上有一个发行人破产，SCP赔了不少钱。这让管理层认为SCP没有提供足够的保护，并指示相关交易员加强对风险的抵抗力度，确保SCP有足够的「Jump-to-default」的保护。为了实现这个目的，交易员开始买入更多的短期CDS和高收益CDS。 买入CDS需要付出固定成本（即CDS Premium），同时也不符合CIO对于经济的预判（CIO预判经济将好转，在这种情况下更应该卖出CDS）。因此CIO的交易员又做了另外一件事情：不断加仓投资级的CDS头寸。交易员选择的CDS是IG-9。这是一只2007年9月份发布的CDS指数，在其中4个发行人陆续违约后还剩121家发行人。交易员选择这只指数有两个原因： 这一只指数发布时间比较长，这里面的发行人有一些虽然在刚发布时为投资级，但随着时间的推移，它们已经沦落为垃圾级，亦即交易员所说的「堕落天使」。这让IG-9与高收益指数有较多共同之处，这可以让组合降低估值波动的风险。 这一只指数发行于次贷危机之前，很多结构化产品嵌入了该指数，指数合约存量一直较大，使得这个指数的流动性相对比较好。 整个一月份，SCP卖出200亿美元10年期IG-9 CDS。为了保护IG-9内发行人的"Jump-to-default"的风险，SCP又买入了120亿美元5年期IG-9 CDS。由于IG-9在2007年发行，当时的5年期合约目前剩余期限不足1年，10年期合约的剩余期限大约为6年。通过这样的操作，以CSW10%衡量，SCP几乎不受信用风险影响，同时又很好地保护了"Jump-to-default"风险。 二月份上旬，又有一家公司预期将破产（这家公司的确于2012年二季度破产）。为了避免Jump-to-default风险，SCP不得不继续买入高收益级CDS，同时卖出10年期IG CDS并买入5年期 IG CDS。这和一月份是一致的。唯一的效果是让SCP的持仓规模越来越庞大。 从二月份开始，交易员又多了一个不得不交易的理由——"defend the position」或者说"defend the P&L」。CIO大量的买入和卖出交易，完全扭曲了市场价格，一旦CIO停止交易，市场的正常价格回归就能让CIO损失一大笔，更别提还有别的交易对手在背后虎视眈眈，要趁CIO平仓时捞上一笔。 三月中旬，SCP交易员发现即使组合在CSW10%下是均衡的，但一旦市场快速上涨（正如当时的市场），组合会出现亏损。这说明组合事实上还是在看空市场。要使组合达到「真正」的均衡，交易员可以有两种做法：1）继续卖出更多的IG-9，但组合已经持有太多的IG-9，这样会让组合的集中度越来越高；2）平掉买入的高收益CDS，因为这些高收益CDS的流动性都特别差，平仓将导致直接损失。 在此情况下，交易员选择了另外一种方法，他们继续卖出大量的On-the-run投资级CDS，比如IG-17、IG-18。趁着3月21日新一期CDS上市，交易员迅速卖出了80亿IG-17、140亿IG-18、120亿ITraxx-S16、60亿ITraxx-S17。 3月23日，Drew终于意识到CIO的头寸实在是太大了。这之后，有交易员向Drew提出继续交易以保护价格，被Drew拒绝。自此，CIO的交易基本告一段落。但巨大的仓位已经形成，失去交易的支撑，CIO亏损持续放大。CIO末日来临。 风险限额体系 之前我一直以为CIO没有设置足够的风险管理指标或者风险限额设置过宽，使得没有察觉到组合的异常。但这个报告显示，虽然CIO的风险指标颗粒度的确不够，但几个关键的管理指标都有，并且都被突破。这本来足够引起公司最高管理层的警觉，但实际则被完全忽略，最终酿成大错。 摩根大通的风险限额体系 摩根打通的限额被分类成Level 1、Level 2和Threshold。一个限额的类型决定该限额的设立者、修改突破信息的接收者、修订限额的批准人。 任何Level 1和Level 2限额的突破都将被汇报给业务线风险管理委员会和市场风险管理委员会。限额超限的汇报至少需包含四个信息：1）限额超限的描述；2）当前限额是多少；3）限额超过的数据或者比例；4）超限已持续的天数。 风险限额并不是严格的限制，一些突破属于意料之中。限额的突破将触发对于突破和限额本身的讨论。业务线也可以提出"one-off approval」，暂时提升限额。 CIO的风险限额体系 CIO至少有三大类指标：VaR、压力测试、信用利差敏感性。第三个主要有CS DV01（指所有信用利差上升1BP对组合损益的影响）以及CSW10%（指所有信用利差扩大10%对组合损益的影响）。 CIO整体VaR和压力测试是Level 1，而两个利差敏感性是Level 2限额，按道理，这些指标的突破都应当被汇报给业务线风险管理委员会和市场风险管理委员会。 任何业务线级别和公司整体的限额指标，若连续三日突破，或者突破幅度超过30%，必须向部门主管、CRO、市场风险主管、COO、公司风险管理委员会汇报。 CIO风险限额突破情况 VaR CIO的VaR限额是9500万美元，于1月中旬被突破，并且直接顶爆了全公司的VaR限额。 当VaR被突破时，CIO解释说新的VaR模型正在开发中，将降低VaR值。CEO和CRO批准了将全公司的VaR限额从1.25亿美元调增至1.4亿美元。 与此同时，CIO正在加班加点研制新的VaR模型，它们已经预期新VaR模型可以大大降低VaR。新模型赶在临时限额到期之前被启用，公司VaR和CIO的VaR如预期回落到原有VaR限额范围以内。 即使抛开新的VaR模型本身的问题不谈，整个调整流程有非常大的漏洞。本来风险限额就是用来发现风险的变化。使用新模型计算出一个较小的VaR值，按道理VaR限额也应当有响应调整。但在这里VaR的突破完全被忽略了。 CS DV01 CS DV01最早于1月6日被突破。但CIO的CEO对此不以为然，她认为这个指标已经过时，应当跟其它指标联动。 CIO尝试将这个指标从500万美元调整到2000万美元甚至3000万美元，但却一直没能完成。一个Level 2的风险限额指标就一直被这么敞着。 CSW 10% 交易类账户的CSW10%在3月22日被突破，总CSW10%于4月10日被突破。这个指标相对比较晚被突破的原因是CSW10%是交易员交易时的最重要观察指标，表明组合在做多还是做空信用市场。 压力测试 压力测试于3月29日被突破。这时候交易员已经陆续停止新的交易。 CIO的风险指标缺陷 CIO的风险管理指标都只针对CIO部门整体，没有针对SCP。它也不够细化，没有关于规模、资产类型、风险因子的指标，也没有针对SCP这个交易策略的特殊指标。这导致SCP的交易策略没有得到有针对性的管理。 可与之对比的是CIO亏损时间之后，CIO一次性设置了260个风险指标。这里面有67个重新设计的各种VaR指标、压力测试等指标；80个资产类型的限制指标；60个单个发行人的限制指标；53个国家和地区指标。 CIO的VaR模型 CIO的VaR模型在整个事件起到了关键作用。CIO的VaR上涨甚至顶破了公司的VaR值，这本来是一个引起全公司关注的事项，但成功地用切换VaR模型的方法解决。 新旧VaR模型 首先使用线性法计算VaR，即局部估值法。这种估值法忽略了CDS指数标的之间的相关性。但随着SCP里CDS Tranches越来越多，这种方法的误差也越来越大。为此，CIO的一名Quant提出了一种新的使用完全估值法的VaR模型。 新VaR模型主要有四个重大缺陷。 第一个缺陷是新VaR模型的实现基于一组Excel文件，全靠手工操作。计算着需要手工不断将数据从一个文件复制粘贴到另外一个文件，大大增加了操作复杂性，也引发了不少其它的问题。模型中也存在一些编码上的错误，比如在计算违约率的变动率本该为（新违约率－旧违约率）／（新旧违约率的平均值），但在模型中等于（新违约率－旧违约率）／（新旧违约率之和）。这导致变动率被低估了一倍，由此也降低了计算出来的VaR。 第二个缺陷是模型对持仓的估值依赖于新的「West End」而不是公认的「Numerix」。 第三个缺陷是没有考虑到流动性的因素。SCP里持有的大量分层CDS没有流动性，经常多个交易日价格一成不变，这大大低估了资产的实际波动率。虽然模型提供了一些将低流动资产映射到高流动品种的手段，但这些方法在后续处理并没有被坚持（废话，手工操作的工作，谁愿意多干呢）。 第四个缺陷是没有足够的历史验证数据。历史突破率是VaR模型最重要的检验指标。摩根大通要求模型至少需要264个交易日的验证数据。但由于数据问题，新模型只提供了两个月不到的计算数据。这个时间范围不足以检验模型的准确性。 新VaR模型的模型验证 在摩根大通，任何模型在应用前都需要得到模型验证组的同意。模型验证组注意到了上面提到的三个重大缺陷，有条件通过了该新模型。但它们提出的条件在CIO亏损东窗事发之前再无人提及。 从邮件记录看，CIO的风险管理人员向模型验证人员施加了压力，加快了验证速度。模型验证时处于一个敏感的时间，当时公司VaR限额被CIO的VaR上涨所撑破。公司CEO戴蒙批准临时上调VaR限额，但只给了半个月的时间。模型验证组受到各方面的压力，最终草草了事。 |
2013-3-15
2013-8-20
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