银行间债券市场钱荒来袭

       临近年关，中国金融市场又一次迎来类＂钱荒＂的利率飙升局面。

       与6月份货币市场出现的钱荒不同，这一次的主角是银行间债券市场。

       自11月初以来，以十年期国债为例，到期收益率已陆续上破4.2%，4.3%，4.4%，至11月14日成交价格轻松冲破4.5%一线；从1年至10年期的国债收益率本周集体突破4%，是2002年中国银行间市场扩容以来前所未有。

       分析人士称，随着近期通胀压力增大、外汇占款流入规模渐趋平稳，货币政策受稳增长约束减少，基调趋中性偏紧；融资成本一定幅度的上行可能成为短期内的常态，并将助推经济的去杠杆进程。

债券利率攀升

       银行间利率债品种主要为国债和政策性金融债，后者包括中国国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行发行的金融债。由于风险权重低、资本占用少，利率债往往以流动性见长，也是商业银行、保险等机构的配置刚需所在；但在近期的几次新债招标中，利率债，尤其是中长期限品种的需求降至冰点。

       11月12日，农发行3年期金融债出现招标不满，计划发行80亿元，最终仅发行71.7亿元，利率创下新高；

       11月12日，国开行临时改变增发240亿元金融债的融资计划，缩量至100亿元，部分中长期品种调整为6个月期限短债发行，虽完成发行，但投标需求接近计划数量，险些流标；

       11月13日，财政部续发七年期国债中标收益率达到4.45%，创下2004年以来新高；

       11月14日，财政部招标的300亿元6个月期资金被市场一抢而空，洛阳纸贵，中标利率高达6%，创下近两年来的高位。

       如此密集的新债发行遇冷甚至流标，配合不断刷新高位的利率，显示今年债券熊市已走入深冬。“二级市场成交不活跃，利率上行可能还不明显；一级市场发行的状况最直观，有没有机构买，供需状况直接体现，也反过来影响二级市场的情绪。”华北一银行交易员表示。

       业内人士分析，利率债供给迎来高峰是推动11月利率较快上升的因素之一。有机构统计，利率债本周原计划将发行2期国债（地方债）和9期政策性金融债，发行规模达到1020亿元。 不过央行态度还是左右近期市场情绪最主要的因素。无论是商业银行、保险等配置机构还是券商、基金等交易型机构，近期几乎达成了统一的共识，货币政策短期难有显著的放松，收益率易上难下，构成最大的利空，因此投资需求疲软、止损抛盘涌出。

       “基本面，资金面，各个角度来看都是利空，（利率债收益率）没办法预测什么时候见顶，谁也不好判断，”华东某券商债券交易员表示，“以后大概也要习惯这种高位。”

       万家基金相关人士指出，从10月末市场资金再次紧张时央行的政策操作，以及近日央行在三季度货币政策执行报告中的表态来看，接下来两个月的货币政策不太会面临稳增长的约束，中性偏紧的操作，很可能延续。从货币政策及资金面的角度来看，近期中长期收益率出现大幅下行的概率较小。

推动去杠杆进程

       要使市场达成流动性趋紧的共识，近期央行在公开市场上的多变操作功不可没，虽然此前预期屡屡落空的大批投资机构经历了极其痛苦的接受过程。10月31日，央行调高14天逆回购操作利率20个基点至4.3%；11月5日逆回购的规模收缩到80亿；11月7日暂停发行14天逆回购；11月11日央行续发全部的到期3年央票100亿元。

       偏紧的调控思路，在央行11月发布的三季度货币政策报告中得到确认。央行首次明确提出了去杠杆，“新的强劲增长动力尚待形成，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程，房地产、地方政府性债务等问题比较突出，资源环境约束也明显加大，结构调整和转变发展方式的任务十分艰巨。”

       近期公布的10月份金融数据也显示了央行推动去杠杆的取向。社会融资规模为8564亿元，同比、环比均有所回落；新增人民币贷款5061亿元，低于市场预期的6000亿元，显示传统渠道的间接融资新增有限；非信贷融资规模3503亿元，亦较上月减少3184亿元。

       中金公司分析指出，10月货币供给和社会融资大幅减少，利率上升导致的同业资产压缩是直接原因。同业资产最终通过非银行信贷类的影子银行业务周转到企业手里，转化为存款成为广义货币。10月以来，央行有的放矢地通过银行间利率迫使金融体系去杠杆。

       “（相比6月钱荒时）央行现在的操作手段策略性更强。银行间市场流动性总体充分，但逼高了其他金融产品的利率，展示了收紧的姿态，”中银国际证券研究部主管程漫江对腾讯财经表示，“目前没有看到央行短期内转向的动力，至于利率的升降，可以说还在与市场博弈的过程中。”

       中债增信分析师赵巍华认为，要推动实体经济去杠杆，央行从金融体系下手或属无奈。“信用机制扭曲，市场一看到宽松，资金成本下降，影子银行就容易膨胀。逆向激励太大，只能先减杠杆。”

       他还指出，随着金融系统各类创新产品的增多，出于资产盈利的实际需要，银行倾向于高收益配置，也是推升利率债收益率的一个因素。“金融创新后各类资产打通了，利率债的制度性溢价就不可能维持那么高。”

波及实体融资

       国债收益率破历史高位是整个债券市场收益率上行的缩影，各类实体经济融资也难逃牵连。

       与国开行类似，在需求不振的情况下，部分企业也选择了推迟发行计划，而按计划发行的企业则直面萎靡的市场需求，如东兴证券近日招标10亿元短融，实际仅完成发行5.2亿元。

       公告披露的只是一部分案例。华北某券商交易员就透露，近期收到承销商发来不少信用债资料询问投资意向，其中不少至今未见公告发行，可能是成本太高导致发行计划搁浅。

       “城投债AA评级的上半年参考利率6.5%-6.8%，现在基本都是7.5%-7.8%。近期资金面的确比较紧，各个券商都说不好卖。”一位企业债承销人士称。

       他透露，下半年资金面偏紧是常态，因为大部分债券投资机构都在上半年建仓，下半年少许调整，很少有大规模建仓；而今年有所不同的是银行信贷国庆节后就开始收紧，以往都是12月才开始。

       此外，以企业债为例，由于发改委自4、5月起进行了核查，发行一度停滞，在近几个月开闸后供给集中爆发；因需求基本已经饱和，因此企业通过债券渠道融资也不顺利。

       程漫江称，债券利率上升会不会持续，主要取决于央行反制的政策，但这毕竟只是一个政策信号，是否会影响实体经济的融资，还得从个案来看。

       “以房地产、基建为代表的高风险领域，可能对融资的定价并不敏感，”她说，“不过企业普遍存在借新还旧的现象，能不能产生足够现金流覆盖利率成本，而不仅仅是以实体存在延续债务，是值得深入分析的。”

       上述企业债承销人士就称，城投债发行企业主要为国企，一般都能接受1%的利率变动；而中小企业为主发行的私募债，今年不仅屡屡爆出违约、回购，而且近期融资成本攀高至11%，加上各类费率达到14%，超出不少企业的承受范围。