市场效率的研究

       市场效率有三种形式：不足，较强和强这三种类型是由信息环境加以区分的，人们认为，这些信息环境在任何给定的时点上都将反映在证券的价格上。效率不足意味着，证券的价格充分反映了证券的价格及其交易历史，较强的效率意味着，证券的价格充分反映了所有可以公开得到的信息（这当然也包括证券价格和交易历史）。强的效率存在于这样一种市场上，在这种市场中，一种证券的价格充分反映了全部有关信息，不论它们能否公开得到。

       对债券市场效率的研究是分析下述问题之一：（1）是否存在具有超常利率预测能力的市场参与者？（2）活跃的货币经营者能否持续优于某些流行的指数？（3）债券价格的制订能否产生出一些套利交易机会？（4）市场能否利用估价某种证券的所有公开可获信息？

       对第一个问题的研究是对债券市场效率不足形式的检验。大量证据说明，人们不可能对利率波动作出足够肯定和精确的预测以产生超常的投资绩效。至于第二个问题，货币经营者总的来说不可能干得以某些流行的指数所要求的水平更好。不过，这些研究并不完全，因为它们并没有反映接受调查的货币经营者所承担的风险。

       只有少数研究关注到第三个问题，并且由于以下三个原因，他们的研究局限于政府证券市场：（1）与债券市场的其他部门相比，政府债券的价格数据更容易获得；（2）与债券市场其他部门相比，政府债券的价格数据更为可靠；（3）可以不考虑资信风险的影响而进行检验。

       为了说明从获得的可靠价格甚至在具有高度流动性的政府债券市场也可进行经验检验这个问题，让我们来分析来自5个政府经纪人的实际报价行为，他们被要求在相同时点就同样的国库证券（利率10.75%，2005年8月15日到期）：

       最高买方价格与最低买方价格之间的差价是4/32，而卖方价格的这一差价也是4/32。对政府债券市场效率进行的任何经验检验结果。都在很大程度上受到研究者所使用的数据依据的影响。在大多数有关政府债券市场效率的经验研究中，所使用的价格都是经纪商报给联邦储备系统的那些价格。这些价格一般都是“指示器”式的价格，而不是实际执行的价格，并且它们仅仅是收盘价格。因此，它们不一定是经纪人买入或卖出某种证券时的价格。这些价格随后被平均了。所以，这些价格只是收盘指示性价格的平均值。由于这些价格数据的局限性，对政府债券市场的研究表明，这个市场是有效率的，尽管增加收益的交易机会仍然不断出现。

       对所有公开可获信息是否迅速体现在了某种证券市场价格（对较强市场效率形式的一种检验）的一些研究，局限于公司债券信用等级变化对债券收益的影响。在一个有效率的市场上，市场参与者应能预见到资信等级的变化，因为商业证券评级机构以及它们自己的债券评级系统所使用的数据对于市场参与者们来说是普遍了解的。结果，有关证券信用等级的任何变化不会引起任何反应。但是就公用事业债券的一个样本来说，凯茨发现，不存在对信用等级变化的任何预期。事实上，他的结论表明，在证券等级变化和对新的信用等级作出完全调整之间可能存在6-10周的时滞。黑滕豪斯和萨特里斯的一项研究也是以公用事业债券一个样本为基础的，他们发现，虽然某种证券信用等级的提高被人预期到了，但某种债券信用等级的下降却没有被人预期到。仅仅针对一些证券信用等级下降进行研究，格瑞尔和凯茨发现，对于公用事业证券和工业证券信用等级再划分的预期是有所不同的。就公用事业证券来说，正如凯茨早先的那项研究所发现的，等级的下降并没有被预期到。然而，就格瑞尔和凯茨样本中的工业债券而言，人们预期到了证券发行人信用等级的下降。

假设商业信用评级机构划分的信用等级是发行者资信程度的一个良好指标。那么，上述三项研究表明，公司债券市场是低效的，并且这种低效的程度随着公司债券市场部门的不同而有所差异。格瑞尔和凯茨的研究表明，公用事业债券市场比工业债券市场更没有效率。在另一方面，威斯腾对公用事业债券和工业债券的一个样本研究发现，债券价格的变化反应了6-18个月前信用等级的变化，而在那种变化发生的5个月之内不会作出任何调整他的发现表明，只有当有关发行者的资信程度的公开信息体现在证券价格之中时，公司债券市场才是有效率的。

       一个恰当的结论是，没有关于公司债券市场效率的充分证据。而且也没有关于债券市场另一重要部门：抵押担保证券市场效率的充分证据。