央行从战略进攻退向战略防守 2014年的动荡可能超过2008年

Kevin.xi

前天央行公布2月金融数据。我们从这里谈起。

央行的压力越来越大。经过2月18日对外汇市场暴风骤雨式的干预，委托贷款、票据、信托贷款下滑很大，表外融资规模大幅萎缩，这其中与跨境套利有千丝万缕的关系。这个成就是2月18日以来央行赤膊上阵的结果。

过去十年，实际上我们对冲人民币升值最主要的办法就是大规模投放基础货币，俗称放水。央行放水有明显规律，2003-2004年初、2007-2008年初、2010年都是洪峰年，都是外汇占款激增、热钱套利盛行做背景。2013年-2014年初也是一个高度套利的年份，但是人民币基础货币余额同比却是持续萎缩。显然，外汇占款投放的基础货币几乎都已经被央行对冲回去了，甚至有对冲过度之嫌。2013年央行公开市场操作累计实际净投放1138亿元。而2011年全年净投放19070亿元，而2012年全年则净投放14380亿元，也就是说2013年全年净投放额下降了92.09%。

我们去观察银行间回购7天加权利率，2013年的央行利率走廊比2012年的3-4.5%整整上升了50个BP，也就是到了3.5%-5%这个区间。但是代价也是明显的，走廊的稳定性变得很糟糕，暴涨暴跌。原来的走廊上限一般是通过逆回购来构建的，这个上限在2013年完全被洞穿了。这说明逆回购越来越不好用，不好用的原因是，金融机构吃进了太多高风险债券，而这并不是回购交易的工具。于是央行创设了新武器SLF（常备借贷便利），在1月20日《中国人民银行关于开展常备借贷便利操作试点的通知》(银发【2014】中，SLF是当做战略性的利率走廊上限品种来培育的。SLF露出了它被改造后的面目。较之逆回购，SLF最重要的变化有四：

一是“按需供给”，表明兜底态度；二是，合格抵押品包括国债、中央银行票据、国家开发银行及政策性金融债、高等级公司信用债等债券资产，央行通过设置不同的抵押率来控制信用风险。其中“高等级公司信用债等债券资产”即奔着20几万亿的城投债去的，并且根据央行1月20号公告，还为信贷资产也留下了余地。三是，央行将权力下放到各地分支机构，向符合条件的中小金融机构提供短期流动性支持。换句话说，央行要把火苗直接拦截在地方，熔断向银行间市场蔓延的通道。四是，SLF的期限横跨7天到3个月，是目前期限区间最为丰富的品种。

综合起来，这是一种敞量兜底、宽口径、网络状、多期限的工具，它是中国真正意义上的QE工具，从技术角度，它几乎可以匹敌美国QE，也可以理解为应对美国QE退出而设计的反向QE。说得不好听一点，中国准备再次为美国买单——2008年底是第一次。这一次的宽松路径较之2008年做了大幅修改，央行绕过银行间同业市场，直接扑向了全国一线金融机构，它提供的可是基础货币。2月中旬以来货币市场利率迅猛下滑，它的威力已可见一斑。

对危机应对来说，这当然是好事。但是，这是否意味着2013年的去杠杆行动暂停了？不打算再清算地方债窟窿了？央行是不是赤膊上阵，为影子银行提供支持？虽然央行自己将SLF定位于利率上限，而且是首次公开明确，这当然意义非凡。但对金融机构来讲，他们有极强的动力把它变成一块肥肉，只要机构线下资金拆解（非银行间）和协议存款利率高于5%，就有套利空间。在这种条件下，既然央行能提供如此丰厚的中短期流动性，金融机构就没必要再去银行间苦苦拆借。我们看银行间回购利率过去十年的图景，利率上限是非常难控制的，几乎是被反复蹂躏。因为中国金融市场缺乏出清机制，地方政府投资冲动是极难遏制的。

去年钱荒时候，央行备受诟病，占着“最后贷款人”这个坑却不解决问题，实际上央行是注入了大量流动性，只是主要通过窗口指导和定向的流动性输送，央行发现既有的货币市场存在严重的效率问题，因为当时的金融机构备付金是完全充足的。以shibor和银行间回购利率为基准利率的传导机制在关键时刻指望不上。因此，2014年SLF全国试点运行，显然是对重建了一套新的央行—金融机构间货币市场，这个市场试图专门来解决危机时刻的问题。

但问题的根源主要不是金融市场的制度设计问题，而是资产结构和财政结构决定的。央行现在启动的新的货币市场体系，不仅是削足适履，而且相当于“开历史倒车”，虽然长得像QE，但因为绕开公开市场，骨子里像极了上个世纪盛极一时的再贷款的灵魂附体。无非是把当年的再贷款的抵押资产从准备金换成了票据。如果央行扑到一线市场去解决结构上的问题，操着核武器（提供高能货币）去消灭广袤大地上的星星之火，那就真的变成了央妈。央行在风险承担问题上与2013年判若两人。这对地方政府来说是利好，不是利空。

如果有些人指望SLF能构建像欧洲那样的利率通道，那就是一厢情愿。全国的利率信号可能会更散乱，分析师们以后不但要看银回购利率和shibor，也要看各地区的实际利率水平。某种程度上，央行的利率市场化改革进程，开始拐弯了。当然，在我们看来，央行激进的利率市场化改革本身就不可取。

经过3年的折腾，杠杆还是那些杠杆，央行从洋枪队又变回了土炮队。而中国残酷的现实教育了央行。如果不是区域金融风险不断冒出来，央行不至于这样干。中国的地方政府和地产部门都很欢迎央行的回归。

在2月份的金融数据中，表外融资大幅削减并不奇怪，是央行教训人民币跨境套利的副产品。由于2月份以来的人民币短期内贬值，短期热钱及贸易顺差所支持的外部流动性注入戛然而止。外汇占款供给基础货币的功能会萎缩，以后央行的SLF要把这个压力接下来。

本月10号，中共央行行长周小川也表示，存款保险制度有望在2014年推出。加上法定存款准备金制度，和SLF，相当于三重保险。央行已经已经从战略进攻转向战略防御，我们还可以预期，人民币国际化也会明显放缓步伐，减少在海外的风险头寸。

穿上厚厚棉衣的中国金融体系很难想象它会因为美元冲击而崩盘，但问题并没有解决，而是不断的内化，加深，深入骨髓。央行靠一己之力是无法解决中国内生的杠杆结构问题的。

地产、地方融资平台和金融部门之间的媾合关系进一步的固化，结构进一步扭曲，资产和资源在民间的分享仍会继续削弱。实体经济的衰退、经济体系内的冲突、改革和反改革的博弈，仍将贯穿2014。

最后说一点，央行对利率走廊的构建，实际上一直是与汇率走廊的构建并行的。我们去观察R007和美元兑人民币中间价2002年来的关系。

人民币币值走势和货币市场利率中枢的升降是明显负相关的。每一轮的升值，几乎都伴随着利率中枢的抬升。上一轮人民币升值通道的结束是2008年三季度以后，猛烈的放水完全击溃了利率走廊，下限从3%降到了1%的水平，后来企稳在1.5%。现在这个关口非常像2008年，3.5%的走廊下限已经被彻底洞穿，已经降到了2.4%，有可能还会继续打到2%左右的水平去企稳。人民币币值可能会稳定在6.1左右不超过0.5的区间去支持出口。出口已经变得越来越重要了，高层已经意识到这一点。如果将跨境套利的利润剥离掉，出口部门的盈利几乎消失殆尽。

这个过程中，我们要警惕CPI。

与2008年不同的是，由于美国企稳复苏，美元对人民币贬值的阻力不那么大，所以本轮人民币暴跌美国也不指责中国操作利率了。但是人民币的压力将转换成与日元、韩元这样同类型货币之间的博弈。货币冲突也会转换成外交上的冲突。

最令人担忧的，无过于现在我们陷入了一些恐怖袭击的阴影中，虽然恐怖袭击的性质和来源还非常不透明。2001年美国遭受恐怖袭击直接导致了重返亚太战略滞后了十年之久。中国可能不可避免要做出一些外交上的牺牲。我们观察下2月份克里访华谈判破裂，但是3月11日，习近平和奥巴马再次通了电话，谈到了反恐问题、昆明事件和乌克兰事件。我们可以去对比中方公报和美方公报的内容，体会其中的艰辛和隐忍。

2014年可能的确是内外交困的一年。动荡程度可能比2008年更甚。

附：2月份金融数据：

初步统计，2014年2月社会融资规模为9387亿元，比去年同期少1318亿元。其中，人民币贷款增加6445亿元，同比多增245亿元；外币贷款折合人民币增加1302亿元，同比多增153亿元；委托贷款增加 799 亿元，同比少增627亿元；信托贷款增加784亿元，同比少增1041亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1411亿元，同比少减412亿元；企业债券净融资995亿元，同比少459亿元；非金融企业境内股票融资169亿元，同比多4亿元。2014 年1-2月社会融资规模为3.54万亿元，比上年同期少780亿元。