中国贸易融资活动走向何方？

Kevin.xi

2月下旬开始，先是人民币大幅贬值，接着超日债违约成为在岸首例实质性违约的债券，最后与贸易融资交易高度相关的铜和铁矿石价格暴跌。这不仅让人担心，是不是贸易融资正在大规模消失。

中国铜融资交易未见大规模解除--交易商

办理结构融资交易的交易商表示，铜的卖盘是来自投机客，并非来自于融资交易违约。

而且德银也发表报告指出，鉴于存量的铜融资交易大部分是进行了价格对冲处理的，人民币波动或铜价下跌是不会引起铜融资交易被迫平仓的。而且只要中国非担保贷款收益率足够高，就算人民币真的大幅双向波动，铜融资交易仍然是有盈利空间的。

基金研究公司Z-BenAdvisors数据显示，中国拥有700家左右的私募基金，管理约3,000亿元人民币(488.2亿美元)。部分基金既投资大宗商品期货又投资股市。

其中很多基金行踪神秘，由富人提供支持，而且没有开通在线网站。

新湖期货一位资深分析师廉正表示，很多对冲基金看空铜市场已经有一段时间，它们一直在等待入市的合适时机。

他还称，中国经济数据疲软、需求疲弱、铜库存飙升，以及今年两会缺乏刺激需求的新政等因素打压了人气，而超日太阳能债务违约则是“完美风暴”的导火索。

如果真的如此，这说明了铜融资贸易这样的贸易融资行为出现的市场动因尚未消失，而且存量交易也仍然存在。那么，中国贸易融资的未来可能更多取决于非市场因素，有趣的是，在同一天路透社还报道：

消息人士称，中国银监会也已要求银行提交按照不同行业划分的未偿还贷款例行报告，但要求他们纳入同衍生产品和债务融资相关的贷款。

纳入这两个领域的贷款是“新发展”，一银行消息人士表示。

尚不清楚银监会的重点是何种衍生品贷款或债务融资。

但消息人士表示，需要关注的一个领域可能是银行向使用钢铁或铜等进口商品作为抵押品的客户发放的贷款。

这说明了监管者已经开始关注贸易融资行为，鉴于贸易融资活动已经很频繁，监管者很可能并不敢贸然打击这样的活动（虽然去年年中外管局的文件也会打击贸易融资，但文件真正针对的是虚假贸易行为）。 那么，在摸底以后，中央下一步会如何“处置”融资贸易的问题呢？来自两会的信息可能能带来一些启发。

在两会记者会上，李克强总理“坚定地”表示：

我们必须加强监测，及时处置，确保不发生区域性、系统性金融风险。

这句话看起来隐含了两重意义，第一重在于“处置”的内涵，第二重在于“确保”的内涵。

第一，按照过去的经验，中国“处置”问题的方式一般重在增量，其次才是存量，无论是经济问题还是政治问题，用“下不为例”的方式刹住风险累积的势头，同时在整体上稳住“存量”，对付“存量”问题更多只是“杀一儆百”的策略，避免系统发生不可预期或不可控的情况。

这似乎有效解释了，为什么去年中国保税区的融资铜没有出现大规模的去杠杆化，但同时虚假贸易的势头看似被打压住了。地方债问题的“处置”方式也类似。

第二，“确保”本身似乎也具有两重含义——表明中央有能力防范系统性金融风险的发生，同时也表明其有意愿这么做，给金融市场的发展划定了红线（底线思维）。

这与第一条是一脉相通的，中央的能力更多体现在包容历史遗留问题的“选择性执法”态度上，金融危机的本质可能更多是短期内无法分配历史问题责任，而防范金融危机的最有效方法是提前找到买单的人。

有人可能会质疑，为什么钢贸倒了，铜贸却不能倒？其实铜贸和钢贸其实有着本质的不一样。钢贸的本质是通过银行贷款高杠杆地做多钢价，整个资金链大部分都限制在钢铁贸易内，然而铜贸并非做多铜价，铜价理论上和铜贸是不相干的，因为铜贸的本质是跨境套利活动，已经通过对冲交易与铜价本身脱媒了。这意味着，铜贸的资金链不仅限于铜行业内部，这就是最可怕之处。就算铜贸突然消失，银行业也不大可能出现亏损，甚至铜贸玩家也不会，因为抵押品铜的价值被对冲了（重复抵押除外，但就算重复抵押，真正的风险还是来自套利资金投资产品的违约）。真正的问题是，铜贸资金链的高度外延性，特别是延伸到高收益的信托产品等资产。

钢贸倒了，银行承担巨亏，这是最好的结果，因为通过银行的资本缓冲，缓解了钢铁行业内部资金链断裂对市场价格造成的冲击，受影响的只限于钢价。但如果铜贸倒了，不仅铜价会大跌，而且中国庞大的高收益产品市场可能会突然失去了流动性，因为经过铜贸这条资金通道的突然消失。

因此，大胆地揣测一下，在摸底以后，李克强总理也不敢搞存量的铜融资交易库存。