欧洲央行何时QE？透过乱象看信号

Kevin.xi

欧洲央行官员近日来大量发表讲话，凸显央行内部关于是否进行更强力刺激经济的措施存在矛盾。

关于进一步宽松刺激经济，欧洲央行已经讨论了很久，许多投资者批评欧洲央行“光说不练”，但最近欧央行似乎坐不住了，开始进一步向市场释放量化宽松的预期（QE）。

上周，德国法兰克福汇报透露“欧洲版QE”的数种模型已经在测试之中，包括向市场推出为期一年的1万亿欧元债券购买计划。测试结果显示该计划可以将通胀提高0.2%至0.8%。

欧盟统计局（Eurostat）3月31日公布的数据显示，欧元区3月CPI初值同比上升0.5%，低于预期的0.6%，为2009年11月以来最低。欧洲央行目标通胀率为2%。然而自2013年10月以来，欧元区通胀率维持在1%之下，且呈现逐步下降的趋势。

但随后欧央行方面暗示了，3月份欧元区通胀率降至0.5%是由于统计方法及季节因素带来的失真，并不能反映真正的物价压力，随着复活节效应（购物会减少）的消失有望在4月提高通胀至0.8%~0.9%一带。在欧洲央行官方的态度来看，通缩并不会立即出现。

几位欧洲央行执委会的成员今天的讲话很好的印证了这一态度。卢森堡央行行长Yves Mersch表示未见通缩风险，QE仍是“理论概念”。奥地利央行行长Ewald Nowotny称，央行没有必要马上采取措施应对低通胀，因为欧洲经济走强应能降低通缩风险。

不过关于欧元区未来的动作，我们最需要关注的还是德国央行的态度，德国央行行长魏德曼的讲话让市场理解他似乎减轻了对QE的抵触情绪，虽然他本人否认这一点，但表示通过购买资产避免通缩，整体来说并非不可能。他对于资产购买的口气较以前有所缓和。他关注的焦点是QE、OMT（流动性冲销）、SMP（证券市场计划）这些措施是否在法律意义上合规。

既然QE已经越来越多的讨论，假设法律和政治上的障碍都被扫除，那么央行该买哪些国家的主权债券、买多少，又称为了一个问题。如果按GDP权重分配购债规模，那最大的受益国显然将是德国和法国，而效果能否传导至最需要帮助的欧元区外围国家，这恐怕很难。如果欧央行大量购买外围国家的债券，如同SMP操作，则将特别引起争议，并且也会影响欧洲央行资产负债表的质量。

有一种解决办法是欧洲央行未来以购买成员国银行债券来代替主权债券，不过其中还有一些技术上的困难未能解决。比如成员国银行可能缺乏欧央行认可的有效抵押物。所以基于购买主权债券的QE更容易实现。

同时，欧洲央行还需快速行动改进资产支持证券(ABS)市场，为QE计划中的资产购买行动创造条件。Nowotny近日表示，他倾向强化欧洲的ABS市场，他称这会直接提振对中小企业(SMEs)的信贷，而同时又有积极的货币政策效果。为了为证券化能提振对中小企业信贷正名，Mersch提出了一个央行ABS合格标准计划，他表示，这可能成为识别“合格”ABS的有益的开始。

不过自2007年次贷危机随着又引发全球金融危机，人们对证券化谈虎色变。

为提振欧洲经济，欧洲央行可以做的事还有通过购买美国国债、机构债来抛出欧元买入美元，这样不但可以使欧元贬值，也可以加大市场的货币供给量。不过这也可能被外界认为是一种政府干预汇率的行为，欧洲央行像从前的日本央行一样，可能未必放得下面子。

欧洲央行执委Benoit Coeure今日否认了需要QE，但支持更低的利率。不过当我们看见欧洲央行现在的回购利率只有25个基点时，如果再减10~15个基点能起到实质性改变吗？恐怕很难。如果降至负利率会出现什么后果谁也不能预测，欧洲央行也未必有勇气这么做。

包括行长德拉吉在内，欧洲央行内的一些成员并不认为通缩风险很高，但是他们担心低通胀对经济带来的负面影响。

此前，IMF主席拉加德(Christine Lagarde)就强调，欧洲央行应当考虑进一步放松货币政策措施，来与通胀率持续过低的状况作斗争。如果通胀率持续徘徊于低位，就会对欧元区的经济产出及消费支出状况造成负面冲击，并进而拖累区域内经济复苏的步伐。

本周德拉吉将前往美国参加IMF的会议，本周末可能在会后发表讲话，预计将不会有任何新内容，但是可能将提到弱化4月CPI的重要性。欧元区4月CPI初值将在本月30日发布。

可以看出，欧洲央行最近几个月对大量下调利率的参考要素都不予考虑，包括超低的通胀率、强势的欧元、疲软的私人部门贷款以及央行对于2016年年底消费者物价低于其目标的预期。纽约大学教授、 前汇丰银行首席货币策略师Marc Chandler认为，在进一步宽松问题上，欧洲央行将难以快速行动，在行动之前，德拉吉必须使央行内达成一致意见，或者自己伪造一个“一致意见”，而且在5月行动的希望不大，投资者可以关注6月这个时点。