追踪高频交易——华尔街猎狼者（下）

Kevin.xi

……接上文

2011年5月，Katsuyama团队的成员，Ronan Ryan、Rob Park等人围坐在一桌，周围堆满了《华尔街日报》主办的“科技创新奖”历届获奖者材料。加拿大皇家银行的市场部门在该奖截止前几天通知他们，建议他们将研究成果拿去参赛。于是他们正冥思苦想，看看自己以哪种类型的成果报名，才能让Thor一鸣惊人。但几经考虑后，Park发现：“没有适合我们类别的奖项。”

Katsuyama也表示：“这很尴尬。我们似乎不适合任何一类奖，我觉得我们只能申请‘其他’类奖项了。”

大家迷茫了一阵后，Park说：“我有一个异想天开的主意。”他的想法是将他们的技术授权给一个交易所。在过去几年中，几乎所有华尔街大银行都在试图经营自己的交易所（黑池），这些交易所努力想成为类似于经纪商的角色。一些大银行的交易所提供一种服务：经纪商可以仅将订单提交给该银行，然后由银行将订单发给银行自己的交易所，当然也同时发给其他交易所。

虽然这种服务的使用者还主要是一些小型的地区性经纪公司，但Park觉得，这种类经济业务已经为他们打开了一扇门。如果有一家交易所能够通过某种工具保护所有的投资者不受高频交易公司的干扰，那么全国的小型经纪商就会蜂拥而至，该交易所就能够成为“所有股票交易所之母”（mother of all stock exchanges）。

受到启发的Katsuyama说：“别管这个，我们来创立自己的股票交易所吧。”

几周后，Katsuyama就飞回加拿大，向自己的老板推销他的想法：一个由加拿大皇家银行主导的股票交易所。随后，2011年秋天，他拜访了多位全球最大的基金公司（Capital Group、T.Rowe Price、贝莱德、Wellington、Southeastern资产管理）和最有影响力的对冲基金大佬（David Einhorn、Bill Ackman Daniel Loeb）。所有人的反应都如出一辙：他们喜欢这个保护投资者的交易所。但他们觉得，这样一家新型股票交易所应该在信誉上独立于华尔街，不能从属于任何华尔街银行，甚至像加拿大皇家银行这样的“好银行”都不行。他们建议，如果Katsuyama想成立“所有股票交易所之母”，他需要辞职并另起炉灶。

难度是显而易见的。他需要找到投资，需要说服一大批高薪华尔街从业者接受暂时的低工资，甚至可能倒贴工资。“我问自己：我能够找到我需要的人吗？我们在没有收入的情况下能坚持多久？我们的家人会同意我们这么做吗？”答案是肯定的，Katsuyama的团队跟着他开始了新的冒险。

他还面临一个严峻的问题：那些控制着近70%投资者订单的华尔街大银行会将订单给到他们吗？如果这些大银行自身并不追求公平，那么他们为什么要将订单交给一个标榜公平的交易所呢？

早在2008年，当Brad Katsuyama发现华尔街“黑箱”并试图揭开它的时候，他找到了Rob Park和Ranan Ryan，当然还有其他人。其中之一就是来自斯坦福的20岁小伙Dan Aisen。他从加拿大皇家银行厚厚的档案中翻出Asien的简历，上面吸引他的是“微软校园智力挑战赛获奖者”几个字。微软每年都会赞助这个为期1天，长达10个小时的全国性脑力马拉松比赛。每年都有上千名数学和计算机爱好者参赛，Aisen于2007年参赛并获奖。Aisen说：“这个比赛有点像密码学、计算和数独的混合。不仅要求很高的技术和一流的图形识别能力，还需要懂机械原理，最后还要一些悟性。”同时，他也是Thor的创造者之一。

Asien的解谜能力很快就用上了。打造一个新的交易所有点像建赌场：创造者必须保证赌场里没有人出老千。你必须知道系统的游戏规则，这样就可以进行监控。就像赌场追踪牌桌上的一举一动一样。Aisen说：“你要设计一个系统，不希望这个系统被钻空子。”

要想设计一个没有漏洞的系统，最简单的办法当然是找一个最擅长和系统博弈的人，让他们竭尽所能寻找漏洞。Katsuyama不认识智力挑战赛冠军，但Asien认识。唯一的问题是，他们没有在股票交易所工作的经验。“这些冠军们需要一个指路人。”Katsuyama说。

Enter Constantine Sokoloff就是这么一个人，他曾帮纳斯达克交易所建立了买家和卖家匹配系统。Sokoloff是俄罗斯人，出生并长大在伏尔加河畔的一座城市。有很多俄罗斯人都在从事高频交易，他的解释是：前苏联的教育体系很重视数学和理工科，这个制度在21世纪早期为华尔街供应了大量的人才。

随着工作的深入，这些挑战赛冠军们对高频交易者的行为进行了分类。粗略地来讲，高频交易者的三种行为导致了交易的不公平。第一种是“提前交易”（front-running），即在一个地方探知投资者的交易信息后，在另一个地方抢在投资者前面通过一系列订单推高或拉低价格，从中牟利，这就是Katsuyama之前在加拿大皇家银行遇到的情况。第二种是“回扣套利”（rebate arbitrage），交易所通常会为创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣，高频交易者利用速度优势创造虚假流动性，骗取交易所的回扣。第三种称为“慢市场套利”（slow-market arbitrage），这可能是流传最广的高频交易手法。高频交易者在一个交易所探知股票价格变动之后，利用速度优势在另一个交易所反应过来之前进行买卖操作。这种策略每天无时不刻不在发生，创造的收益要比其他策略加起来还要多。

当然，所有这些策略都依赖于惊人的速度。Katsuyama却产生一个粗略的想法：所有高频交易者都尽可能地让服务器靠近交易所，为什么不能将他们推得越远越好呢？如果你将市场上所有参与者的位置拉得离交易所足够远，那么你就可以消除大多数，甚至所有由速度带来的优势。

Katsuyama的设想是，将买单和卖单匹配系统与交易者的接入点相隔足够远，并且要求所有的交易都从接入点进入匹配系统，就可以实现这一效果。出于成本考虑，他们将匹配系统建在威霍肯，那么接下来的问题就是：接入点应该设在哪里呢？经过计算，他们需要的延时在最坏的情况下需要320微秒，为了保险，他们确定为350微秒。而350微秒的延时需要38英里的距离。

新泽西斯考克斯的数据中心是个理想的接入点，不过这里据威霍肯还不到10英里。怎么办？一名来自高频交易公司的新员工James Cape灵光一现：“将光纤绕着走。”既然直线距离不够，为什么不让光纤绕着弯走完38英里呢？他们还真这么做了。

创造公平的办法其实很简单。他们既不会向某个投资者或机构出售交易所附近服务器的使用权，也不会给交易商和银行回扣。相反，他们决定向双方都收取同样的费用：每股百分之九美分。

最后为了保持交易所本身利益的中立性，所有可以直接在交易所交易的机构和个人都不能持有股份：交易所的股东全部是普通投资者，在投资时，这些投资者首先需要将订单交给经纪商。

但现实是，华尔街的银行们控制了大部分股市投资者的订单，他们扮演的角色比普通的经纪商要复杂得多。银行们不仅控制着订单，还控制着这些订单的所透露的信息的价值。他们首先会将订单放在自家的黑池中交易，然后再放到其他市场。在黑池中，银行可以自己对订单进行反向操作，也可以将订单卖给高频交易者。如果银行自己无法消化这些订单，他们还可以将其卖给回扣最大的交易所。无论采用哪种方法，订单本身的信息价值都被银行货币化了。

如果智力挑战赛冠军们的理论是对的，那么新型交易所的设计就能够消除速度优势的影响，将投资者订单的信息价值降至零。如果在新交易所里，订单的信息无法被利用，订单中隐含的投资者买卖意向一文不值，那么还会花钱买它们呢？在将订单交给新的交易所之后，华尔街大银行和网络经纪商的收入将减少数百亿甚至更多，明眼人都能看出来，一场交锋在所难免。

新的交易所需要一个名字，它们称其为投资交易所（Invests Exchange），简称IEX。IEX将于2013年10月25日开业。开业之前，32名员工对开业后第一天和第一周的交易数量进行了预测，中位数为15.95万股和275万股。Katsuyama预计，开业第一年年末每天的交易量能够达到4000万至5000万股股票。只有达到这个规模，IEX才能维持其运营成本。如果低于该规模，那么IEX能运行多久就令人担忧了。

开业第一天，IEX交易了56.85万股股票，远超预期中位数。大多数交易都来自地区性经纪公司和没有黑池的华尔街经纪商，比如加拿大皇家银行和Sanford C. Bernstein。开业首周的股票交易量超过1200万股。此后几周，交易量增长比较缓慢。12月第三周，IEX的周交易量达到5000万股。不过，IEX还是没能吸引到太多来自大银行的订单。高盛虽然接入了交易所，但仅放入了一些小订单，停留了几秒钟，然后就离开了。

来自高盛的第一笔大订单发生在2013年12月19日，下午15:09:42，662毫秒361微秒406纳秒。当时，办公室里所有的人都感觉到，不同寻常的事情要发生了。电脑屏幕显示，订单开始以前所未有的速度涌入，停留的时间也久到足以完成交易。一个接着一个，办公室的员工部门站了起来。然后，他们开始尖叫：

“已经1500万了！”一名员工惊呼。交易量在10分钟内飙升，在此前的331分钟，他们的交易量为1400万股。

“2000万！”

“3000万！”

“我们刚刚超越了AMEX。”CFO John Schwall兴奋地咆哮，“我们的市场份额已经领先AMEX了。”

有人放下电话说：“刚才是摩根大通，我问他们‘发生了什么’，他们说他们可能得做些什么。”

另一个人放下电话：“高盛的电话。他们说今天不算什么，明天会有更多。”

换句话说，摩根大通已经开始将订单导入IEX，而高盛明天可能带来更多订单。

“4000万！”

在高盛订单进入45分钟后，美国股市收盘。Katsuyama说：“这意味着高盛也开始认同我们。如今，其他人已经无法忽视我们的存在了。”

他开始对未来充满信心。如果高盛也承认，这个新的市场是公平和稳定的，那么其他银行也会受到压力而跟进。流入到IEX的订单越多，投资者的体验就会越好，其他银行就越难忽视IEX，市场就越公平。

IEX证明了一点：如果操作得当，金融市场可以免受少数人利益的操纵。不需要为“订单流”支付费用，不需要千方百计靠近交易所，不需要有一小撮人破坏公平的环境。

又过了三周，也就是IEX开业两个月之后。14位来自全球最大基金的执行官或总裁齐聚在曼哈顿一桩摩天大楼的顶层会议室。他们掌握着大约2.6万亿美元的股市投资，约占美国股市的20%。他们从全国各地飞到这里，听Katsuyama讲述IE开业之后，他对美国股市的看法。

他发现，市场非常希望继续停留在阴影之中。尽管高盛已经认可，但许多大银行并没有按照投资者和客户的要求，将订单送达IEX。一部分与会者对此很清楚，其他人也从Katsuyama那里了解了不少。他们中的一个人说：“当我们告诉他们我们希望在IEX交易时，他们说：‘你为什么要这么做？我们做不到！’”另一个投资者说，在IEX开业后第六周，一家华尔街大行不经意间告诉他，虽然投资者明确表示要这么做，但他们没有把任何一张订单交给IEX。还有一名共同基金经理估计，当他告诉银行将订单交给IEX时，银行真正这么做的时间可能不到十分之一。第四名投资者说，三家不同的银行告诉他，他们不想接入IEX，因为他们不愿意支付每月300美元的接入费。

对于IEX，大多数银行都是在消极攻击，但也有银行主动进行攻击。Katsuyama听到瑞信的员工传播一个谣言，IEX其实并不独立，而是加拿大皇家银行控制的，不过是这家银行的工具而已。他还听说华尔街大投行劝说投资者不要将订单送去IEX，他们的理由是：350微秒的延时让IEX比高频交易者慢太多了。

开业后没多久，IEX就开始发布数据，描述其市场内发生的情况。Katsuyama还对一些提问进行了回答。

有人问他：“与交易所开业之前相比，你现在对高频交易者的看法有什么不同吗？”

“我已经没有从前那么恨他们了，”Katsuyama说，“这不是他们的错。我相信他们中大部分人都意识到市场有一些低效现象，他们只是将其资本化。在监管范围内，他们的做法实在是很聪明。让投资者失望的是整个系统。”

一个投资者问他：“有多少经纪商是好的？”

“10家，”Katsuyama说，“这10家中包括加拿大皇家银行、Bernstein和其他一些小机构，这些机构是真心为投资者利益服务。还有三家机构做了些有意义的事，它们是摩根士丹利、摩根大通和高盛。”

股票市场确实存在操纵。Katsuyama常常在想，如果知道了真想，那些政治家、律师和法官们会怎么做。不过Katsuyama对追查那些操纵市场的人并没有兴趣。他只是想解决这个问题。从某些方面来讲，他依然不明白为什么一些华尔街银行会这么和他过不去。

一直以来，技术都在伴随着华尔街的发展。它帮助提高了市场效率，但也导致了一些低效现象。在发现了2000年中期颁布的监管措施的漏洞之后，一些华尔街银行开始利用技术做一些事情。这些事情只有身在其中的人才会了解，而外人却茫然不觉。正是这样一个系统曾创造出了投资者并弄不太明白的次级抵押贷款，如今又出现了以速度为核心诡异的高频交易，大多数投资者对此依然懵懂无知。这就是为什么Brad Katsuyama想要向投资者解释清楚的原因。他的攻击正中这一新式交易系统的要害，因为它正是利用人们对其的无知来赚钱。